El Excremento del Diablo

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Apenas habiamos terminado con los bonos de Venezuela del 2019 y 2024, que los inversionistas recibieron en sus cuentas el pasado martes, que PDVSA anunció el viernes pasado que emitiria tres bonos en un combo con vencimientos en el 2014, 2015 y 2016 con cupón del 4,9%, 5% y el 5,125% respectivamente. Cada comprador va a comprar un combo integrado por 1.300 dólares del 2014, 1.300 dólares del 2015 y 40o del 2016.  Se venderán a los inversorsionistas a un precio de 138% en bolívares, pero a Bs. 2.15.

Así, mientras que el conjunto de todos los países de mercados emergentes emitió alrededor de US$ 20 mil millones en septiembre, y ningun bono individual superó los US$. 2 mil millones, Venezuela comenzó Octubre mediante la emisión de dólares de US$ 5 mil millones y ahora está listo para emitir otros US $ 3 mil millones. Por supuesto, PDVSA podría decidir emitir más si quiere.  Excepto …

que habría que cambiar los términos si se quiere que la emisión tenga éxito, porque tal como está, la compra de dólares a través de los bonos de PDVSA es más caro que ir al mercado de paralelo de permutas.

Permítanme recordarles cómo funciona esto (Versión para Dummies aquí):

1) Usted compra 3.000 dólares en bonos denominados en dólares. En este caso, usted paga $ 3000 x BS. 2.15 x 1.38= Bs. 2,15 x 1,38 = Bs. 8.901 para el combo

2) Los bonos no valen $ 3.000 en los mercados internacionales, se venden con un descuento, es decir, menos del 100%. Asumamos que el combo (más sobre esto más adelante) se vende a un promedio de 55% de su valor nominal, entonces obtendrá $ 1.650 por los bonos si los vende enseguida.

3) Dado que pagó Bs. 8.901 por el combo, cada $ le costará Bs. 5.39  (8,901/1,650) que de acuerdo con el valor de mercado de la permuta, que no puedo poner, seria mas caro que hacer una permuta de acuerdo a esta página.

Así que, si es un buen negocio o no, se reduce a cual es el valor de los bonos en los mercados internacionales.  Puesto que estos bonos no existen todavía, tenemos que usar otros bonos existentes como una guía o un cálculo aproximado de lo que debería ser su precio.

PDVSA tiene cuatro bonos en los mercado internacionales: el Petrobono 2011 que es cero cupón  ( cero cupón significa que no hay intereses, se obtiene el 100% del valor nominal al vencimiento) un bono con cupón del 5,25% con vencimiento en 2017, un bono con cupón 5,375% con vencimiento en 2027 y un 5,5% bono con cupón con vencimiento en 2037.

Los nuevos bonos de PDVSA están más cerca por su naturaleza del Petrobono 2011 porque, en contraste con el 2017, 2027 y 2037, que se emiten bajo leyes de Nueva York, estos bonos son emitidos por PDVSA bajo la ley venezolana. Lo que esto significa es que los inversionistas extranjeros no les gustan tanto. Por alguna razón, no confían en nuestros tribunales tanto como los de Nueva York. Me pregunto por qué?

Debido a que los nuevos bonos maduran después del 2011, la primera cosa que podemos decir es que todos ellos deben producir al menos, lo mismo que los bonos del 2011, si no más.

¿Por qué?

Bueno, porque por lo general (hay excepciones que no voy a discutir) para madurez mas larga de un bono del mismo riesgo crediticio, los inversionistas  quieren ser pagados mas por ello. Esto puede ser entendido simplemente como decir que si trato mirar hacia el futuro, todo es mas difuso, mientras mas largo sea el tiempo

En el caso de PDVSA, si usted se siente incómodo de que le pagarán en el 2011, imagínese si usted tiene que esperar tres años más! O cinco!

Así, una primera aproximación sería decir que todos tendran el mismo rendimiento que el Petrobono 2011, que el viernes rendia 16,8%. Este es el caso más optimista.  Si este fuera el caso, usando Excel se puede calcular que el 2014 valdria 60,8%, 56,4% el 2015 y el 2016 el 53%. Lo que significa que usted obtendría del combo $1,735.8 dolares o  compra cada dólar en Bs. 5.14. ¿No suena tan atractivo, ¿verdad?… En realidad el cuento es peor …

En realidad, estos bonos no sólo deben rendir más, pero cuando empiezan a transarse en los mercados rinden aun mas de lo debido, ya que el mercado los absorbe poco a poco. Como ejemplo, los bonos 2019 y 2024 emitidos hace dos semanas, siempre han rendido  1% por encima de los bonos similares de Venezuela y siguen todavia por encima de ellos.

Además, mientras mas duren los bonos deberían rendir más, aunque la diferencia sea pequeña.  Utilizando como guía los bonos de Venezuela, el del 2016 rinde 0,7% más que el del 2014.

Por lo tanto, creo que se puede asumir con seguridad:

1) El rendimiento del 2014 sera minimo 1% más que el 2011 debido a los mercados y hay que añadir el 0,35% por año.  Así, el 2014 debería rendir el 16,8% +1% (los mercados) 1,05% (vencimiento más largo 0,35% por año) para un rendimiento total del 18,85%

2) El 2015 debería rendir el 0,35% por encima o el 19,2%

3) El 2016 deberíarendir el 0,35% por encima o el 19,55%

Esto da que Ud estaria comprandolos dolares del combo a Bs. 5,69 por dolar de los EE.UU., o 13,8% por encima del cierre del viernes.

Definitivamente no vale la pena.

¿Por qué hicieron esto?  Porque PDVSA cree que sus bonos  deberían rendir como los de la Republica.  Pero los mercados dicen que este no es el caso. Que como estos son emitidos con ley venezolana deben rendir mas.

Por lo tanto, a menos que PDVSA cambie el factor de 138% para hacer la oferta más atractiva, la oferta no debe tener exito. La gente no es tonta.

A menos que haya una agenda oculta en alguna parte y siempre hay esa posibilidad cuando de  la robolucion se trata con estas emisiones de bonos que uno no se da cuenta y si hay o donde esta la trampa.  No he descubierto donde podría ser en este caso. Tal vez PDVSA comienze a comprar como locos los Petrobonos mañana y rebajaran drásticamente el rendimiento para hacer la comparación más atractiva (Recuerden que estoy partiendo de los precios del viernes en todo esto, si el Petrobono sube de precio, los números mejorarían)

Ya veremos, los mantendré al tanto.  Por los momentos, ni se acerquen a los bonos de PDVSA

This entry was posted on octubre 19, 2009 a 12:22 am and is filed under Venezuela.